Voici une traduction de la dernière note d'information de Bakersteel concernant l'or et les mines d'or, qui m'a semblée plutôt exhaustive.
Mais gardez en tête que l'auteur n'est pas impartial, puisque gérant et commercialisant un fonds spécialisé en la matière.
Nous sommes peut-être proches de la fin de la correction sur l'or et les mines d'or, mais peut-être pas.
L'été dernier, après une forte hausse soutenue, nous vous avions recommandé de rester prudent dans l'article consacré à la thématique, notamment le paragraphe "Attention aux vents contraires : l'or peut à ce stade baisser fortement"
Après ces quelques mois de déclin, on revient sur des niveaux intéressants, mais il faut notamment prendre en compte les risques suivants, potentiellement négatifs pour les cours de l'or, et qui peuvent être durables ou simplement passagers :
- Le risque de renforcement du dollar US ;
- La hausse des taux nominaux sans reprise équivalente de l'inflation, et donc hausse des taux réels ;
- Une correction brutale des marchés dans leur globalité, conduisant les algos à liquider automatiquement ce qui est le plus volatil (mines d'or) et les gérants à liquider leur or pour honorer les demandes de retraits ;
- Un momentum négatif sur les cours de l'or, comme peut le suggérer le graphique ci-dessous si le pattern se répète :
En jaune les cours de l'or, en noir les taux réels US à 30 ans : si les taux réels US montent, cela peut faire très mal à la classe d'actifs de l'or et des mines d'or. Je pondèrerais en indiquant que dans l'environnement de dettes que nous connaissons, il semble extrêmement compliqué de voir monter les taux nominaux monter significativement et durablement sans l'aide d'une inflation au moins équivalente. Dans cette hypothèse de remontée équivalente des taux nominaux et de l'inflation, les taux réels resteraient bas, ce qui serait favorable à l'or.
- Et comme nous l'écrivions avant le covid, mais les choses se sont au moins temporairement atténuées de ce point de vue, notamment avec la baisse récente : "garder à l'esprit que les autorités ne peuvent tolérer une hausse trop importante des cours de l'or. En effet, l'or est un baromètre, un indicateur du succès de la conduite des politiques menées. Pour les autorités, voir l'or monter de façon trop importante n'est pas tolérable dans le système financier contemporain de répression financière et de taux négatifs. Le système a besoin d'aller plus loin dans l'innovation monétaire et dans l'expérimentation des taux négatifs. C'est la fuite en avant face à l'accumulation de dettes non recouvrables. Pour que le système de taux négatifs fonctionne, il faut que le public reste "dans la bouteille" du système monétaire actuel. Connaître des fuites trop importantes vers l'or serait incompatible avec la prolongation de cette grande expérience que sont les taux négatifs. D'une manière ou d'une autre, l'or pourrait être à un certain stade réprimé, que ce soit directement (ex : Roosevelt en 1933) ou indirectement (ex : provoquer/encourager un bull run sur le dollar américain)."
Mais ne boudons pas notre plaisir d'investir sur cette classe d'actifs dans une optique long terme, réserve de valeur et protection ultime contre les dérives monétaires en cours, contre l'incontournable érosion monétaire, et contre les taux d'intérêts réels négatifs.
Cours de l'or en bleu comparé au déficit fiscal US en rouge, avec une projection tenant compte des dernières propositions de plans de relance en pointillés :
Quantité d'or comparée à la masse monétaire en circulation :
Certains s'amusent même à comparer le cycle actuel avec celui des années 70', avec un "décollage en juin 2021 qui porterait les cours de l'or à près de 5500 USD en 2023" :
Bonne lecture !
Traduction Andy BUSSAGLIA d'un article publié par Baker Steel Capital Managers LLP le 22 Mars 2021
Alors que le prix de l'or commence à se redresser après avoir atteint un creux de 9 mois ces dernières semaines, les investisseurs pourraient se demander si la récente liquidation du secteur est terminée. L'or a chuté d'environ -19% par rapport à ses sommets d'août 2020, poussé à la baisse ces dernières semaines par la hausse des taux américains, alors que les prévisions indiquaient une forte reprise post-COVID pour les Etats Unis. Les mines d'or et l'or ont subi des dommages collatéraux lors de la liquidation du marché obligataire, mais nous considérons que le secteur offre une valeur irréprochable à ces niveaux dans un contexte de perspectives positives, quoique quelque peu volatiles, faisant suite au COVID-19.
L'or se négociant à environ 1700 USD / oz ces dernières semaines, la récente baisse du métal est conforme aux précédents reculs de milieu de cycle et, à notre avis, ne modifie pas les perspectives à moyen terme de l'or et des mines d'or. Tous les facteurs à l'origine du cycle haussier des marchés des métaux précieux restent en place : intérêts réels faibles et négatifs, masse monétaire et dette en expansion rapide, tensions géopolitiques persistantes et, en fin de compte, croissance et création de richesse, qui sont les principaux moteurs de la demande d'or. Surtout pour l'or, rien n'est diminué en ce qui concerne le risque inflationniste, un catalyseur potentiel important de la hausse des prix de l'or dans les mois à venir.
De plus, nous considérons qu'à la suite de la récente liquidation, les actions aurifères sont devenues fortement sous-évaluées sur un base fondamentale, ainsi que par rapport aux niveaux historiques.
L'équipe de Baker Steel a attiré l'attention sur la position de plus en plus forte des mines d'or depuis un certain temps, et nous sommes heureux de voir les résultats 2020 des entreprises montrant des améliorations en termes de rentabilité et de rendement pour les actionnaires. La récente Conférence mondiale BMO sur les métaux et les mines, un événement annuel clé de l'industrie, a mis en évidence la bonne santé de l'industrie, malgré les vents contraires à court terme auxquels l'or a dû faire face. Avec les thèmes de l'expansion des marges, les augmentations de dividendes et le contrôle des coûts à l'esprit, notre équipe a été en mesure de réagir rapidement au sell-off de l'or, afin de garantir que nos fonds sont les mieux placés pour assurer une forte reprise après la crise actuelle du secteur.
Un recul en milieu de cycle - la récente vente de l'or est cohérente avec les cycles précédents
En tant qu'investisseurs à long terme dans le secteur des métaux précieux, nous observons que les cycles haussiers du marché de l'or ont tendance à ne pas suivre une ligne droite. Au cours du dernier cycle, nous avons assisté à des sell-off réguliers, en moyenne de -18%, qui ont ponctué la trajectoire haussière plus large des prix de l'or. Nous sommes d'avis que la récente liquidation a été exactement cela, une baisse à court terme des prix causée par une flambée des taux, ce qui semble peu susceptible de modifier la direction à long terme des prix de l'or.
Bien entendu, l'impact de la hausse des taux américains sur l'or reste une question clé pour les investisseurs. Nous avons vu de nombreux cas dans le passé où une flambée des rendements, généralement due à un regain d'optimisme concernant la performance économique américaine, a provoqué une vente à découvert de l'or. Mais si les fluctuations des taux nominaux peuvent présenter un vent contraire pour le prix de l'or à court terme, nous observons que c'est le niveau des taux d'intérêt réels qui s'avère historiquement être le moteur le plus important des prix de l'or.
Malgré la récente hausse des rendements américains, les taux d'intérêt réels négatifs restent répandus dans le monde et avec des indications fermes des décideurs selon lesquelles la politique monétaire restera accommodante, même face à une pression inflationniste croissante, des taux réels bas et négatifs semblent s'inscrire dans la durée, ce qui a toujours été un environnement très favorable pour l'or.
La pression inflationniste se renforce - Un catalyseur de la hausse des prix de l'or?
Le retour de l'inflation est un catalyseur potentiel important pour l'or. L'or a toujours prospéré en tant que couverture contre l'inflation pendant les périodes de hausse des prix. Alors que l'inflation est restée faible dans la plupart des grandes économies au cours de la dernière décennie, la réponse économique mondiale à la crise du COVID-19, tirée par des niveaux historiques de relance économique, semble susceptible de déclencher des pressions inflationnistes dans les mois et les années à venir. L'impression de monnaie, les dépenses publiques accrues en infrastructures et le «pacte vert» alimenté par la dette, l'augmentation des prêts bancaires et la demande refoulée des consommateurs, ainsi que des facteurs liés à l'offre tels que la relocalisation et l'impact de longues fermetures économiques, indiquent qu'une augmentation des prix à la consommation est probable.
Le financement de la relance COVID-19 a jusqu'à présent dépassé 15 trillions USD dans le monde, après l'approbation ce mois-ci d'un paquet supplémentaire de 1,9 trillion USD approuvé par l'administration Biden, et ce total semble susceptible d'augmenter dans les mois à venir. L'impact sur la masse monétaire a été dramatique, mis en évidence par le M2 américain qui a augmenté de 25% d'une année sur l'autre (au 1er mars 2021). S'il reste à voir quel impact aura cette expansion sans précédent de la masse monétaire sur l'inflation, les hausses historiquement fortes de M2 ont coïncidé avec une augmentation du taux d'inflation.
Un retour de l'inflation a des implications positives sur les prix des matières premières, en particulier les métaux précieux. Alors que les banques centrales peuvent augmenter leurs taux d'intérêt en réponse aux signes d'inflation, il est clair que les décideurs politiques ne seront pas en mesure d'entreprendre des hausses agressives sans risquer de nuire gravement à leurs administrations, entreprises et citoyens lourdement endettés. En effet, les décideurs, dirigés par la Réserve fédérale, ont indiqué qu'ils allaient permettre à l'inflation de dépasser les niveaux cibles avant d'envisager une «normalisation» des taux.
En outre, si l'inflation reste modérée ou n'augmente que légèrement, nous nous attendons à voir des mesures politiques plus agressives mises en œuvre par les décideurs. Le contrôle de la courbe des taux reste une mesure politique potentielle de la Fed, tandis que le débat sur la théorie monétaire moderne (MMT) continue d'influencer les décideurs politiques.
Les résultats de 2020 indiquent que le secteur aurifère est en pleine forme
Ces dernières semaines, les entreprises ont annoncé leurs résultats 2020 et leurs perspectives pour l'année à venir. Si, comme toujours, il existe de grandes disparités de qualité, nous avons globalement été encouragés par la position de force dans laquelle se trouvent désormais de nombreuses sociétés d'exploitation de mines d'or. Les bénéfices augmentent et le free cash-flow augmente. Pendant ce temps, les bilans des entreprises semblent beaucoup plus sains. En ce qui concerne la croissance, nous voyons des signes que de nombreuses entreprises envisagent des opérations de fusion et d'acquisition, le rythme est toujours modéré en raison du COVID-19 limitant la due diligence et la volatilité ayant un impact sur les évaluations.
Nous assistons à des augmentations prudentes des dividendes, et des rachats d'actions sont en cours. Des questions demeurent pour les mines d'or quant à la meilleure façon de rendre le capital aux investisseurs, certaines entreprises privilégiant un dividende progressif prudent tandis que d'autres recherchent un dividende de base, complété par des rachats d'actions ou des dividendes spéciaux. En outre, nous constatons une divergence d'approche entre les entreprises dotées d'actifs de base solides et axés sur les rendements, et celles qui ont des problèmes de croissance et de production.
Un développement clé dans le secteur minier en 2020 a été que l'environnement, le social et la gouvernance («ESG») sont désormais un objectif clé de la direction, un récent sondage indiquant que les facteurs ESG deviennent aussi importants que les thèmes de la croissance et des rendements. Les domaines prioritaires particuliers comprennent les émissions de carbone, l'utilisation de l'eau et l'efficacité énergétique. Le secteur a atteint ce point de basculement où la plupart des parties prenantes, y compris les investisseurs, n'accepteront pas les rendements économiques qui se font au détriment de pratiques ESG médiocres. Cela pourrait créer un cercle vertueux pour que les bonnes entreprises atteignent des évaluations de primes plus élevées (et une spirale mortelle pour les mauvaises, car l'accès aux capitaux et aux projets devient limité).
Un point important à retenir des résultats de 2020 est que l'industrie a généralement bien résisté au COVID-19, bien qu'avec une pression sur les coûts limitée. En fait, de nombreuses entreprises ont amélioré leur productivité pendant cette période. Le passage au travail à distance, les schémas de travail restructurés, l'exploitation minière à distance et les innovations techniques renforcent l'efficacité, ces initiatives ayant été accélérées pendant la crise du COVID-19.
Un environnement volatil, mais les mineurs d'or sont historiquement sous-évalués
Les dernières semaines ont mis en évidence que, alors que l'économie mondiale se dirige vers la reprise, des épisodes périodiques de volatilité et de risque plus élevés pour l'or et les actions aurifères se produiront probablement à mesure que les investisseurs réagissent aux réalités macroéconomiques des conséquences de la crise du COVID-19.
Dans l'ensemble, les conditions économiques et de marché semblent propices à une hausse des prix de l'or, en particulier compte tenu des perspectives des taux d'intérêt réels, bien que la reprise ne se fasse probablement pas en ligne droite.
Les bénéfices et les résultats de 2020 nous ont reconfirmé que l'industrie aurifère est dans la forme la plus saine dans laquelle elle se trouve depuis longtemps, mais les évaluations des entreprises sont loin de refléter cela. Nous constatons des niveaux historiques de sous-évaluation fondamentale des actions de métaux précieux, de nombreuses sociétés connaissant une expansion de leurs marges et prêtes à être réévaluées par le marché. En outre, sur une base relative, les actions aurifères se négocient sur des paramètres bien inférieurs à ceux des marchés boursiers plus larges, tandis que par rapport au prix de l'or lui-même, les mines d'or ont un long chemin à parcourir.
La récente liquidation a mis en évidence des opportunités ainsi que des risques pour les investisseurs dans ce secteur. Comme le montrent les cycles aurifères précédents, les reculs se produisent souvent de manière temporaire, pendant un marché haussier de l'or à plus long terme. À l'heure actuelle, nous constatons que la rentabilité du secteur, la discipline du capital et les rendements continuent de s'améliorer, à un moment où le contexte macroéconomique de l'or semble favorable. Pour notre gamme de fonds primée dans ce secteur, l'équipe expérimentée de Baker Steel et son approche d'investissement unique garantissent que nos stratégies sont positionnées pour tirer parti de ces thèmes.
Sources: Bloomberg, Company Reports, Baker Steel Capital Managers LLP, White & Chase.
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Andy BUSSAGLIA est conseiller en gestion de patrimoine depuis plus de 10 ans.
Il est associé-gérant du cabinet Family Patrimoine à Meylan, près de Grenoble.
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