Encore un argumentaire assez solide, mais n'oubliez pas d'intégrer les risques et les paramètres baissiers résumés au début de cet ancien article (et toujours d'actualité), surtout si le marché joue à se faire peur en imaginant que les taux réels pourraient effectivement remonter, au moins temporairement.
Rappel : les taux réels sont les taux nominaux diminués de l'inflation. Les taux réels sont généralement inversement corrélés à l'or : lorsque les taux réels montent, l'or baisse et vice versa.
Classe d'actifs très volatile !
Baker Steel Capital Managers LLP
25 November 2021
Traduction Andy BUSSAGLIA
Il est de plus en plus clair que les consommateurs et les entreprises sont confrontés à une période d'inflation d'une plus grande ampleur et longévité que prévu par les autorités plus tôt cette année, dans un contexte où les preuves de la hausse des prix à l'échelle mondiale se multiplient. En tant que spécialistes des métaux précieux, nous identifions trois tendances clés actuelles pour les investisseurs de ce secteur :
1. Les forces inflationnistes apparaissent et semblent plus persistantes qu'on ne le supposait auparavant.
2. Le retour de l'inflation est positif pour les métaux précieux, qui ont historiquement agi comme une couverture contre l'inflation.
3. De nombreuses minières sont bien placées pour faire face à des coûts plus élevés, grâce aux nouvelles technologies et améliorations.
Alors que les moteurs temporaires de l'inflation cèdent la place à des tendances à plus long terme vers des prix plus élevés, les investisseurs sont confrontés à la question de savoir comment diversifier et protéger au mieux leurs portefeuilles des effets néfastes de l'inflation et des avilissements monétaires. Historiquement, les actifs réels et les matières premières, en particulier les métaux précieux, ont prospéré pendant les périodes d’inflation. Les métaux précieux ont pris du retard sur de nombreuses autres matières premières pendant une grande partie de 2021, car les investisseurs pensaient que l'inflation serait transitoire et le spectre des hausses de taux créait des vents contraires pour le secteur. Pourtant, un changement de sentiment est maintenant en cours alors que les signes d'une inflation soutenue s'accentuent et que les taux d'intérêt réels américains négatifs devraient persister.
De plus, les mines de métaux précieux sont bien positionnées pour offrir un levier opérationnel à une augmentation des cours de l'or et de l'argent, cependant, certains producteurs sont également confrontés à une potentielle inflation des coûts qui peut éroder les marges, tandis que d'autres disposent d'outils et pratiques qui permettront de limiter les augmentations de coûts. En tant qu'investisseurs de long terme dans ce secteur, nous considérons que la sélectivité sera la clé pour capitaliser sur le prochain grand mouvement pour les métaux précieux.
Une nouvelle ère d'inflation est-elle en marche ?
Facteurs à court terme :
• Rebond de la consommation
• Perturbations des chaînes d'approvisionnement
• La flambée des prix de l'énergie
• Pénuries de main-d'œuvre
Facteurs à plus long terme :
• Des changements structurels dans les chaînes d'approvisionnement
• Changements démographiques
• Ciblage d’une moyenne d’inflation
• Stimulation historique et croissance de la masse monétaire
Comment les investisseurs peuvent-ils se protéger contre l'inflation ?
- Les obligations sont impactées négativement par l'inflation.
- Les actions peuvent augmenter avec l'inflation mais sont confrontées à des risques liés aux valorisations élevées et aux hausses des taux nominaux.
- Les actifs réels et les matières premières offrent une couverture contre l’inflation.
- L'or et l'argent prospèrent historiquement pendant les périodes d’inflation.
- Les mines de métaux précieux de haute qualité, sous-évaluées, offrent un levier opérationnel à des prix de l'or plus élevés.
Il n'est peut-être pas surprenant que, après des décennies d'inflation toujours faible, les autorités politiques ont été lents à reconnaître que nous entrons peut-être dans une nouvelle ère d'inflation. Pourtant, avec les récents chiffres de l’inflation américaine à la consommation dépassant les attentes et les signaux d’alarmes parmi les entreprises confrontées à la hausse des coûts, l'argument selon lequel l'inflation persistera pendant un certain temps gagne du terrain.
La nouvelle ère de l'inflation – Les prix plus élevés sont-ils là pour rester ?
Les moteurs actuels de l'inflation sont nombreux et variés, comprenant à la fois des facteurs liés à l'offre et à la demande, ainsi que des facteurs liés aux forces économiques et politiques. La pression inflationniste devient une caractéristique déterminante du monde post-COVID, car les gouvernements jouent un rôle plus central dans la gestion économique par le biais de mesures de relance et d'interventions, tandis que les politiques des banques centrales conduisent à l'avilissement monétaire et à la répression financière. Il s’est écoulé du temps depuis la « Grande Inflation » des années 1970, au cours de laquelle les crises énergétiques et la mauvaise gestion de la politique monétaire américaine ont entraîné des augmentations de prix à la consommation à deux chiffres. Bien qu'il y ait peu d'indications actuellement qu’une inflation de cette gravité pourrait revenir, une période prolongée de prix à la consommation et de hausse des prix des matières premières semble désormais probable.
Du côté de la demande, le rebond de la demande des consommateurs sur les marchés développés depuis la levée de la plupart des restrictions concernant le COVID-19 a été l'un des principaux moteurs de la montée des pressions inflationnistes. Les ventes au détail aux États-Unis sont restées résilientes et indiquent que l'évolution vers des dépenses de consommation en biens plutôt qu'en services s'est poursuivie. Notamment, les prix des voitures d'occasion ont progressé de 38 % sur un an à fin octobre 2021 (Manheim). Du côté de l'offre, la tension post-pandémique pousse la hausse des prix alors que la reprise des chaînes d'approvisionnement fait face à une demande croissante des consommateurs. Les goulots d'étranglement sont restés importants ces derniers mois, comme l'illustre la congestion extrême des ports, notamment sur la côte ouest des États-Unis. De plus, le marché du travail met en évidence une pénurie aiguë de main-d'œuvre, notamment une fois de plus aux États-Unis, qui continue d'avoir un impact sur les chaînes d'approvisionnement et contribue à faire grimper les coûts. Il semble que de nombreux travailleurs qui ont quitté le marché du travail pendant la pandémie tardent à revenir, tandis que d'autres ne reviendront jamais, optant plutôt pour un travail à temps partiel ou une retraite anticipée.
À première vue, ces dynamiques semblent être à court terme ; le résultat du rebond de l'activité commerciale après la crise du COVID19. Pourtant, plusieurs autres facteurs indiquent que l'inflation s'avérera être plus qu'un épisode temporaire. Premièrement, les conditions économiques sans précédent des deux dernières années et la réponse politique à la crise du COVID-19 aura un impact durable sur la demande. La croissance de la masse monétaire américaine s'est accélérée à plus de 25 % en glissement annuel au plus fort de la crise et reste aujourd'hui autour de 12%. De même, la croissance rapide de la dette publique pendant la pandémie montre peu de signes de ralentissement, ayant augmenté de 26 % sur les deux années jusqu'en octobre 2021, contre environ 12 % au cours des deux années précédentes. Les niveaux accrus de dépenses gouvernementales semblent être là pour rester, tout comme « l'argent facile », indépendamment du tapering prévu et des hausses modestes des taux nominaux par la Fed américaine. Ces facteurs militent en faveur d'une approche à plus long terme, pression inflationniste induite par la demande, qui sera aggravée dans certaines économies par des facteurs démographiques, avec pour la plupart le vieillissement des populations.
Les facteurs inflationnistes à plus long terme du côté de l'offre indiquent également que l'inflation persistera. En particulier, nous considérons qu'un un changement structurel est en cours à mesure que les intrants bon marché générés par la mondialisation s'érodent. La tendance géopolitique vers la démondialisation, antérieure à la pandémie et souvent soutenue par des politiques économiques populistes, a été amplifiée au lendemain de la crise alors que les gouvernements et les populations se méfient de plus en plus de la fragilité et les risques posés par la dépendance à l'égard de longues chaînes d'approvisionnement internationales. Nous nous attendons à ce que la tendance à la « relocalisation » se poursuive, augmentant les coûts pour les industries nationales et attisant les pressions inflationnistes. Pendant ce temps, d'autres éléments inflationnistes de l'héritage de la crise du COVID-19 pourrait perdurer plus longtemps que prévu. En ce qui concerne les marchés du travail en particulier, les augmentations de salaires en cours dans de nombreux secteurs peuvent ne pas être faciles à inverser, ce qui maintient les coûts élevés pour les entreprises pour un certain temps.
L'inflation devient rapidement un problème clé pour les gouvernements, mais il est clair que la capacité des autorités à contrôler les forces inflationnistes restent limitées. Après des décennies à chercher à restreindre et à contrôler l'inflation au cours du siècle dernier, le faible taux de hausse des prix au cours du 21e siècle a conduit à un changement fondamental dans l'approche des banques centrales face à la gestion de l'inflation. Le ciblage de l'inflation moyenne, par opposition à une stricte limite d'inflation, est en cours d'adoption, sous l'impulsion de la Fed américaine. La volonté des banquiers centraux de laisser l'inflation dépasser les niveaux cibles pendant une période prolongée est un changement important par rapport aux politiques précédentes, et pourrait contribuer à inaugurer une nouvelle ère d'inflation accrue. Les derniers mois ont vu un changement subtil de ton de la part des responsables de la Fed, passant de la mention « pression inflationniste transitoire » à la reconnaissance que l'inflation dépasse les attentes et pourrait perdurer plus longtemps. Les investisseurs peuvent de plus en plus constater que les autorités n’interviennent pas tant que l'inflation ne devient pas incontrôlable.
L'actif réel ultime - L'or et les mines d'or constituent-ils une couverture contre l'inflation ?
La perspective d'une inflation plus élevée a un large éventail d'implications pour les investisseurs, et les portefeuilles traditionnels axés sur les actions et les obligations pourraient être amenés à se diversifier pour gérer le risque et rechercher des rendements. Les obligations sont impactées négativement par l'inflation, car la hausse des prix érode les paiements d'intérêts, tandis que pour les actions, le tableau est plus mitigé. Les marchés d'actions ont prospéré au cours des années qui ont suivi la fin de la crise financière mondiale dans un contexte d'argent facile et de conditions économiques stables, mais les risques sont plus élevés dans des conditions inflationnistes. Les principaux marchés boursiers ont atteint ou avoisinent des sommets historiques, et les actions sont menacées par une compression des marges en raison de la hausse des coûts d'exploitation, de la constitution de stocks et de la hausse des taux d'intérêt, le tout impactant la capacité des entreprises à racheter leurs propres actions (buybacks). Les actifs réels semblent plus attrayants dans un environnement inflationniste, la conservation de la valeur face à la hausse des prix et les périodes d'inflation ayant historiquement été positives pour les marchés des matières premières.
Dans cet esprit, nous considérons l'or comme l'actif réel ultime et une couverture efficace contre l'inflation. L'or est une réserve de valeur, un actif rare et unique, qui n'est la responsabilité de personne d'autre et qui a surperformé toutes les monnaies fiduciaires au fil du temps. De nombreuses matières premières ont déjà répondu à la hausse de l'inflation, le lithium, le pétrole et le cuivre ayant gagné respectivement 225%, 68% et 26% en 2021 jusqu'à présent (au 11/11/21, en dollars américains). Le prix de l'or reste en baisse depuis le début de l'année (en dollars américains), mais il y a des signes de renforcement de l'élan ces dernières semaines, stimulés par des preuves croissantes d'une hausse de l'inflation.
Après avoir consolidé la majeure partie de l'année écoulée, nous pensons que l'or est sur le point de connaître une période de surperformance par rapport aux matières premières plus larges. Si le cycle inflationniste se poursuit comme nous le prévoyons, le récent retournement pourrait marquer le début du mouvement tant attendu du métal précieux vers de nouveaux sommets.
Potentiel de hausse important pour les mines d'or – Mais les coûts peuvent-ils être contrôlés ?
Comme nous avons pu le voir lors des précédents rallyes du secteur aurifère, les mines de métaux précieux peuvent offrir un potentiel de hausse nettement plus élevé par rapport à un investissement dans le métal physique. L'histoire récente a illustré le levier opérationnel que les mines peuvent offrir à mesure que le prix de l'or augmente, mais la faiblesse du sentiment des investisseurs en 2021 a laissé le secteur des actions aurifères sous-évalué tant sur une base relative que fondamentale. Le retour de l'inflation présente une opportunité pour les mines d'or puisque leur permettant d’obtenir une expansion de leurs marges dans le cadre de cours de l'or plus élevés, mais pose également des risques. Comme pour les marchés boursiers en général, la hausse des coûts menace de comprimer les bénéfices, érodant les avantages de la hausse des prix de l'or pour certaines mines.
L'inflation des coûts d'exploitation chez les mines de métaux précieux est actuellement d'environ 2 à 5 %, principalement en raison des coûts de main-d'œuvre, notamment en Amérique du Nord et en Australie, ainsi que par la hausse des prix du pétrole et de l'acier. Cependant des entreprises de qualité compensent en partie cela par des améliorations de coûts dans trois domaines clés.
Premièrement, des changements dans les pratiques de travail, dans certains cas provoqués par la crise du COVID-19, ont permis à de nombreuses mines d’or d'opérer de manière plus flexible, en ajustant les horaires de travail et le fonctionnement avec moins d'individus sur le site.
Deuxièmement, les nouvelles technologies permettent des gains d'efficacité, notamment grâce à l'automatisation, à l'exploitation minière à distance et aux véhicules sans conducteur, qui permettent aux producteurs davantage de contrôle sur les coûts.
Troisièmement, nous constatons des améliorations continues dans l'ensemble de l'industrie à mesure que les équipes de gestion recherchent des gains d'efficacité. Par exemple, l'utilisation croissante d'énergies renouvelables dans les projets miniers offre d'autres avantages en termes de coûts.
Le pétrole représente environ 20% des coûts des mines d’or, mais nous nous attendons à ce que cela continue à être réduit car les énergies renouvelables, notamment solaires, offrent une alternative viable. La croissance de l'utilisation des énergies renouvelables chez les mines est susceptible de prendre de l'importance, en particulier à mesure que les taxes sur le carbone entreront en vigueur.
L'inflation des coûts d'investissement est un problème plus important pour l'industrie, certaines entreprises faisant face à une inflation d'environ 30 %, principalement en raison des coûts logistiques et des problèmes de chaîne d'approvisionnement. L'augmentation des CAPEX est un problème particulier pour les entreprises sous pression pour construire de nouveaux grands projets pour augmenter ou maintenir la production. Pourtant, une sélection de mines d’or avec projets de développement de friches industrielles, permettent à ces entreprises de se développer sans voir les coûts augmenter au même rythme. Les sociétés disposant de ce type d'actifs restent notre préférence.
Notre objectif est d'investir dans des producteurs qui verront leurs marges augmenter dans ces conditions de marché, principalement en maîtrisant l'inflation des coûts tout en profitant de la hausse des prix de l'or. Dans l'ensemble, le secteur de l'exploitation aurifère est dans une forme saine, après des années de discipline du capital et une concentration sur les coûts à la suite du dernier marché baissier de l’or. Alors que les résultats d'exploitation du troisième trimestre 2021 ont été plus faibles que prévu, en partie en raison de la hausse des coûts, la plupart des entreprises ont généré un free cash-flow solide. Il existe des différences entre les entreprises quant à la manière explicite dont l'inflation des coûts est indiquée et nous nous attendons à avoir une image plus claire au début de 2022. Dans l'ensemble, nous considérons que la discipline est en train d'être maintenue par la plupart des sociétés minières de métaux précieux de moyenne à grande capitalisation, qui utilisent généralement des prix de l'or de 1200 USD-1350/oz pour les réserves et la planification. Cependant, nous constatons que certaines sociétés juniors élèvent leurs hypothèses de prix.
Les marges globales des producteurs sont restées solides, étant donné que le coût moyen de maintien tout compris de l'industrie aurifère est d'environ 1 100 USD/oz, les rendements des actionnaires augmentent et nous voyons un potentiel de dividendes alors que les marges continuent d'augmenter.
La production durable croissante est démontrée par les leaders du secteur, tandis que l'investissement d’exploration est accru par de nombreuses entreprises de haute qualité, donnant des résultats encourageants. En revanche, certaines entreprises de moindre qualité sont confrontées à des problèmes de renouvellement des gisements. Les fusions et acquisitions sélectives se profilent, avec des cibles canadiennes étant le plus souvent mentionnées en raison d'importants pools fiscaux formés par des acquéreurs potentiels.
Le reporting environnemental, social et de gouvernance (« ESG ») est désormais de plus en plus courant dans l’ensemble du secteur et l'accès à des données de haute qualité est un enjeu clé pour Baker Steel, en tant qu'investisseur actif dans ce secteur. Notre équipe a été en avance du peloton en adoptant une approche ESG régulée, rigoureuse et éclairée, et nous constatons que cette approche se traduit par des rendements potentiels supérieurs. Le cadre ESG de Baker Steel couvre la présélection initiale des entreprises, notation sur 38 métriques, intégration des scores ESG des entreprises dans la prise de décision d'investissement, et surveillance et engagement continus. Nous pensons que notre cadre ESG complet et notre engagement actif avec les questions ESG placent Baker Steel parmi les leaders de l'investissement ESG dans le secteur minier.
Un tournant pour le secteur des métaux précieux
Pendant une grande partie de 2021, le secteur des métaux précieux est resté embourbé dans un sentiment négatif alors que les prix de l'or étaient confrontés aux vents contraires des inquiétudes des investisseurs concernant les hausses potentielles des taux d'intérêt nominaux et la conviction que les forces d'inflation ayant un impact sur l'économie mondiale post-COVID s'estomperaient. Bien que certains facteurs d'inflation semblent temporaires, comme le rebond de la demande des consommateurs et les chaînes d'approvisionnement vulnérables à la suite de COVID-19, d'autres comme les changements structurels des chaînes d'approvisionnement et la croissance sans précédent de la masse monétaire semblent susceptibles de persister et potentiellement prendre de l'importance dans les mois à venir.
Nous pensons que nous avons maintenant atteint le point tournant où les preuves indiquent que nous entrons dans une période d’inflation plus élevée, avec des hausses de taux d'intérêt nominaux susceptibles de rester limitées dans leur ampleur et désormais largement intégrées.
L’histoire suggère qu'un tel environnement économique sera très favorable à l'or et à l'argent, principalement en raison de son impact sur les taux d'intérêt réels, qui semblent devoir rester négatifs et vont peut-être encore baisser. Le temps nous dira si les facteurs inflationnistes persistent, mais le choix auquel sont confrontés les investisseurs aujourd'hui est clair. L'inflation menace les portefeuilles traditionnels, axés sur les actions globales et les obligations, et le besoin de diversification n'a jamais été aussi apparent. Les actifs réels sont susceptibles de devenir de plus en plus attractifs et l'or, en tant qu'actif réel ultime, fait face à une une reprise potentiellement forte de la demande dans les mois à venir, les investisseurs cherchant à se protéger de la hausse des prix.
Compte tenu de la bonne position actuelle des sociétés aurifères, qui affichent de fortes marges et des rendements accrus pour les actionnaires, le secteur semble prêt pour une période de reprise et de surperformance. En tant que gestionnaires actifs dans ce secteur, nous considérons que la sous-évaluation actuelle des actions de métaux précieux rend ce secteur attrayant aux prix actuels de l'or.
Qui plus est si une nouvelle ère d'inflation faisait grimper les prix de l'or à de nouveaux sommets, nous pensons qu'un portefeuille d'actions en mines d’or géré activement, mettant l'accent sur des actions de haute qualité, une gestion des risques robuste et une approche ESG, a le potentiel de générer des rendements qui seront nettement supérieurs à ceux délivrés par un investissement passif dans l'or ou les actions aurifères.
Baker Steel Capital Managers LLP
Sources: Bloomberg, Company Reports, Baker Steel Capital Managers LLP.
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Andy BUSSAGLIA est conseiller en gestion de patrimoine depuis plus de 12 ans.
Il est associé-gérant du cabinet Family Patrimoine à Meylan, près de Grenoble.
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