Analyse d'une BCE plus accommodante
MacroAlf : « Il semble que plusieurs banques centrales changent soudainement leur fusil d’épaule.
Récemment, de nombreuses banques centrales et hier la BCE se sont montrées plutôt accommodantes.
Voyons ce qui se passe et si la Fed va également se joindre à la fête.
L'Australie, le Canada et maintenant l'Europe commencent à peser le pour et le contre d'un calibrage de la politique monétaire avec un seul objectif : ramener l'inflation à 2 %, le plus tôt possible.
Au lieu de cela, ils commencent à envisager un ralentissement ou une pause complète dans les hausses de taux.
Pourquoi un tel changement ?
Car toutes ces juridictions ont quelque chose en commun : des fragilités inhérentes. Qu'il s'agisse de la dette du secteur privé/du marché intérieur du logement (Canada) ou d'une « union monétaire et budgétaire » très sous-optimale/des craintes de récession (Europe)... il est devenu de plus en plus clair qu'un resserrement incessant de la politique monétaire finira par casser quelque chose.
Jetez un œil à ce graphique.
Canada : dette privée en % du PIB plus élevée qu'au Japon au plus fort de la bulle immobilière.
Europe : les junk corporates sous forte pression. »
MacroAlf : « Dans un tel contexte, si vous êtes la BCE, une fois que vous avez resserré de 200 points de base en quelques mois, les avantages et les inconvénients d'un resserrement agressif supplémentaire deviennent plus « équilibrés ».
En d'autres termes, la BCE "espère" que les marchés ont raison de dire que l'inflation tombe d'une falaise et plus important encore, un léger resserrement de leur politique monétaire au-dessus des taux neutres suffira à provoquer une baisse aussi prononcée de l'inflation.
Bien que cela puisse arriver, l'histoire n'est pas du côté de la BCE. Historiquement, l'inflation collante et persistante n’a pas été tuée avec des petits pas... Dans les années 90, la France a fait face à un IPC supérieur à 4 % pendant des trimestres consécutifs.
Des rendements nominaux supérieurs de 350 (!) points de base par rapport au taux neutre pendant 2 ans (!) ont été nécessaires pour vaincre le dragon de l'inflation. »
MacroAlf : « Après la réunion accommodante de la BCE de jeudi, les marchés évaluent plutôt le taux terminal de la BCE dans la zone de 2,5 %. Mon estimation des taux neutres nominaux de l'EUR est de 1,5 %. 100 bps au-dessus du neutre pendant une période de temps limitée ne semble pas grand-chose avec un IPC à 10 %. »
MacroAlf : « Avant de passer aux réactions du marché, un mot sur l'autre décision importante de la BCE du jour : les changements dans les conditions du TLTRO. La BCE a également radicalement modifié le mécanisme de rémunération des TLTRO, le mécanisme de financement bon marché qui permettait aux banques européennes d'emprunter environ 2 000 milliards d'euros à des tarifs très avantageux pendant la pandémie.
L'idée est simple : inciter les banques à rembourser ces prêts TLTRO dès que possible, réduisant ainsi l’ (énorme) bilan de la BCE et en même temps atténuant une partie de la rareté des garanties en Europe. »
MacroAlf : « Les deux candidats évidents pour réduire le bilan de la BCE sont QT et une réduction des TLTRO en cours.
La BCE est bien consciente des dangers du QT dans la zone euro (Italie, Grèce ?), et donc inciter les banques à rembourser par anticipation les prêts TLTRO semble être une option plus viable... L'espoir est également que la correction du déséquilibre entre un niveau très abondant de réserves excédentaires et une quantité rare de garanties de bonne qualité (obligations allemandes AAA) réduira la rareté des garanties en Europe. À l'heure actuelle, les obligations allemandes imposent une prime de rareté très importante. »
MacroAlf : « Alors que le bilan de la BCE a gonflé à plus de 4 500 milliards d'euros et que ce montant gigantesque de réserves excédentaires est en contradiction avec un resserrement de la politique monétaire, la BCE cherche des moyens de réduire sa taille. Réussiront-ils ainsi ? Je pense que oui, mais moins de réserves excédentaires et plus d'émissions d'obligations pour financer les subventions énergétiques et autres manœuvres budgétaires pourraient également finir par exiger des primes de risque plus importantes en Europe.
Maintenant, comment les marchés ont-ils réagi ?
De manière très cohérente, si vous me demandez.
Regardons les nuances du marché obligataire. Pour saisir (la réaction du marché obligataire) à la réunion de la BCE, il suffit de visualiser un aperçu visuel de la section Rates & Credits de mon Volatility-Adjusted Market Dashboard (VAMD)
Les changements quotidiens sont codés par couleur pour refléter l'ampleur du mouvement : plus la couleur est foncée, plus le mouvement est important. »
MacroAlf : « 1) Taux courts plus bas
2) Moins de volatilité des obligations court terme
3) Courbes de rendement plus pentues
4) Des taux réels (à terme) beaucoup, beaucoup plus bas
Tout est logique, voyons pourquoi.
Si la BCE sera plus réticente à resserrer davantage la politique monétaire même si l'IPC est toujours à 10 %, je dois :
A) Pricer via des rendements obligataires à court terme inférieurs (et la volatilité), mais attribue une prime de risque (terme) plus importante à l'inflation qui persiste dans le temps = courbes plus raides.
B) Les taux réels à terme seront plus faibles, car l'engagement de la BCE d'avoir une politique monétaire plus stricte prolongée dans le temps a considérablement diminué. Maintenant, qu'est-ce que cela signifie pour les allocations de portefeuille - surtout si d'autres banques centrales (Fed ?!) connaissent un revirement similaire ?
En utilisant le cadre du quadrant Macro Compass, cela augmenterait considérablement la probabilité d'un passage du Quadrant 4 au Quadrant 1 - au moins à la marge.
Réduire le rythme de resserrement et se retrouver à « serré mais pas incroyablement serré » vous déplace vers le nord dans la boussole. »
MacroAlf : « Comme les macro-indicateurs prospectifs ne s'améliorent pas, cela signifie que vous vous retrouvez dans le quadrant 1.
Dans cette itération particulière de la transition du quadrant 1, les obligations et l'or pourraient particulièrement bien se comporter.
La Fed est l'éléphant dans la pièce. Personnellement, je ne crois pas que la Fed puisse donner suite à ce "changement de fusil d’épaule" : le marché du travail est bien trop fort et il n'y a pas eu de progrès majeur sur les indicateurs d'inflation (rétrospectifs) qu'ils examinent.
Néanmoins, la semaine prochaine sera vraiment excitante... »
Frederik Ducrozet - Picet : « Inflation de la zone euro : la bonne (Espagne), la mauvaise (France, Allemagne) et la moche (Italie). Voilà pour un pivot imminent de la BCE. Les taux à terme sont revenus aux niveaux d'avant la BCE. »
Un flux de nouvelles peu réjouissant pour les marchés actions
Julien Bittel, CFA : « Les forts ralentissements de l'investissement fixe résidentiel aux États-Unis sont toujours synonymes de problèmes pour le secteur manufacturier et devancent l'ISM de 12 mois…
Cela vise l'ISM plus proche de 35…
Bouclez votre ceinture… »
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Microsoft se négocie toujours à l'une de ses valorisations les plus chères de tous les temps. La dernière fois qu'il a atteint des niveaux similaires, c'était au sommet de la bulle technologique. Il a ensuite diminué de 65 % par la suite. Il y a tellement plus de risques aujourd'hui que des actions comme Microsoft soient réévaluées à des prix beaucoup plus bas. »
Holger Zschaepitz- die Welt : « L'indice Hang Seng Tech tombe de près de 6 % après le retour de la faiblesse technologique de Chine suite aux chiffres terribles d'Amazon. Les actions d'Amazon ont chuté de -13% après la fermeture jeudi. Si elle se maintenait aujourd'hui, cela la ferait chuter à une capitalisation boursière inférieure à 1 trillion de dollars. »
MacroAlf : « Arrêtez d’injecter de l'argent dans l'économie réelle, et les revenus en prendront un coup. Cela a toujours été le cas, et pourtant les analystes sont toujours à La-La Land et pensent que cette fois ce sera différent. »
Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « Ce marché baissier semble long mais pâle par rapport à l'histoire… Le S&P 500 a passé 205 jours sans atteindre son sommet précédent, ce qui est beaucoup plus court que les plus longues séquences jamais enregistrées et encore plus court que le retrait de 2015-2016. »
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