Faut-il investir sur les marchés actions en prévision de l'amélioration de la situation sanitaire ? En particulier sur les valeurs décotées ?

C'est LA question que les investisseurs se posent. Une énorme correction boursière a eu lieu en début d'année 2020 en raison de la mise en place des premiers confinements en Europe.

Depuis, des liquidités colossales ont été injectées par les banques centrales.

Des vaccins ont été découverts.

Nous serions repartis sur un nouveau cycle.

On entend régulièrement dire que la situation sanitaire devrait s'améliorer considérablement dans le courant de l'année 2021, au moins aux USA. Au delà des difficultés spécifiques à l'Europe, le CAC 40 semble tourner la page de la pandémie, selon les gros titres. "Cela va moins bien avant d'aller mieux".

Dans ce contexte, faut-il investir massivement sur les actifs risqués ?

On a beaucoup entendu parler des actions qualifiées "value*" dernièrement. Depuis début novembre, belles performances des actions des bancaires, industrielles, matières premières... Celles-ci sont sensibles à la hausse des taux induite par de meilleures perspectives de croissance. Lorsque les taux montent et que la courbe des taux se pentifie, les actions "value" doivent en principe surperformer.

Les actions qualifiées "croissance*" ont perdu un petit peu de terrain, mais restent tout de même sur de très belles performances depuis plusieurs mois. Elles sont également sensibles à la hausse des taux, mais dans l'autre sens : lorsque les taux montent, les actions "croissance" doivent en principe sous-performer, car le taux d'actualisation des bénéfices escomptés augmentant, elles seront moins attractives : le temps à attendre pour bénéficier de la croissance coûte plus du fait de la hausse des taux.

Pour ceux qui veulent aller plus loin sur ceci, un article de Bloomberg va plus loin dans le détail et balaie certaines idées reçues. Egalement, d'autres éléments intéressants à connaître concernant la sensibilité des portefeuilles aux taux dans cet article.

En ce moment, on parle de "rotation sectorielle" de la croissance vers la value, en raison de la hausse des taux.

Si un courtier veut vous vendre des actions, voilà le discours : la situation sanitaire se normalise, la liquidité injectée a été colossale, l'économie réouvre et les particuliers, dotés de comptes bancaires bien garnis en raison de l'accumulation du budget sortie/loisirs pendant ces nombreux mois (et avec des Etats ayant pris à leur charge les coûts de la crise, notamment via le chômage partiel chez nous, et l'helicopter money aux USA), vont se ruer dans les magasins pour consommer. Les chèques du plan de relance Biden pourraient également se retrouver pour une partie significative sur les marchés financiers.

Niveau de fortune nette des ménages en pourcentage du revenu disponible :

Cela devrait être extrêmement favorable aux actions dites "value" puisque les taux vont continuer à monter, nous dit-on. En effet, les politiques monétaires ont été et devraient rester très accommodantes, alors que l'économie repart : le cocktail inflationniste positif parfait, avec mise en place du cercle vertueux hausse de l'activité, hausse des salaires, hausse des prix, hausse de l'activité et ainsi de suite. Les taux vont continuer à monter et cela sera favorable aux actions, surtout "value". Et il est exact qu'il existe une corrélation positive entre les taux et les actions "value" :

Jusqu'à présent, les politiques monétaires accommodantes ont été extrêmement favorables aux actifs risqués et aux marchés actions :

Alors que faut-il en penser ?

Prenons un petit peu de recul pour commencer. La situation économique va-t-elle réellement bénéficier d'une embellie, en admettant que la situation sanitaire s'améliore (c'est à dire : en criant victoire dès à présent, en admettant que les mesures de distanciation sociale soient allégées car les populations se font vacciner en masse, et que ces vaccins soient relativement efficaces à la fois contre les nouveaux variants, et à la fois au delà de quelques mois - ce qui ne me semble pas garanti à 100 % mais arrêtons d'être pessimistes) ?

Plusieurs choses à dire à ce sujet :

• Il est acté qu'en 2021 la croissance économique rebondit fortement. Cela est imputable à l'effet de base de 2020. Mais au delà du court terme, la tendance de long terme reste déflationniste. C'était le cas avant le Covid, et cette tendance se poursuivra après. C'est un fait, il suffit d'observer la tendance baissière sur 50 ans du PIB/habitant dans les économies développées, et les raisons tiennent à de nombreux facteurs :

1. démographie, 
2. mondialisation, 
3. ruptures technologiques,
4. suraccumulation de dettes et de capital fictif à rémunérer alors que le gâteau à partager du monde économique réel ne grossit plus à la même vitesse,
5. et dans le futur, inéluctables contraintes environnementales.

Evolution du taux de profit à long terme, variable clé du système :

• Une embellie économique, vraiment ? Mis à part certains secteurs impactés par la fermeture de l'économie, le taux d'utilisation des capacités est revenu sur des niveaux élevés :

Avec cette crise, on a endetté les bilans. Les capacités bilantielles des sociétés et des états sont compromises.

Les entreprises zombies non solvables assises sur 1 400 milliards de dollars d'obligations :

Il va donc falloir redoubler de rigueur et de vigilance dans le cadre de ses investissements réalisés à long terme. Aujourd'hui, une certaine euphorie est palpable et il est possible de gagner sur tous les tableaux, car tout monte. Mais à un certain stade, les investisseurs qui n'auront pas été sélectifs pourraient être malheureux. Et si l'on raisonne à plus long terme, la situation étant intenable car l'argent gratuit n'étant que de la morphine destinée à repousser les problèmes à plus tard, il faudra bien faire un choix entre le défaut et l'inflation.

On ne peut pas y échapper, et dans cas c'est "no place to hide" ou presque. Mais nous y reviendrons.

Ce super-cycle de crédit a démarré 50 années en arrière (abandon de l'étalon or) et semble s'approcher de la fin avec des anomalies criantes, dont les taux zéros voire négatifs, et une spéculation qui sent bon la fuite devant la Monnaie. Mais aucune prévision de calendrier n'est possible car les autorités ont le pouvoir de retarder l'inéluctable. Et cela peut encore durer très longtemps.

Tout de même, revenons sur 2021 : nous disions donc qu'elle est synonyme d'embellie économique, au moins passagère. Les taux montent en conséquence, entraînant les actions "value". Cette remontée des taux est-elle durable ? Tout dépend de l'inflation.

Les facteurs favorables à l'inflation

Comme évoqué dans un article précédent, l'inflation semble se matérialiser, au moins temporairement, pour les raisons suivantes :

• Effet de base favorable (2020 = déflationniste).
• Déversement de liquidités de banques centrales dans l'économie réelle (sous diverses formes, chômage partiel, helicopter money...), et non plus seulement sur les marchés financiers. Aux USA, augmentation de 76% de la masse monétaire M1 depuis un an et hausse de 28% de la masse monétaire M2.
• Pénuries (matières premières, semi-conducteurs, conteneurs de transport...).
• La Chine qui devient exportatrice d'inflation.

Si l'inflation se matérialise, les autorités monétaires devront faire quelque chose, en principe, remonter les taux pour maîtriser l'inflation lorsque celle-ci dépassera un certain stade. C'est une interprétation possible et naturelle de Powell dans le cadre de son dernier discours : il devra "quantifier ce que signifie un taux d'inflation modérément surévalué dès que l'inflation dépassera l'objectif". En d'autres termes, il devra réagir lorsque l'inflation sera concrètement matérialisée dans les chiffres. Mais en indiquant qu'il attendrait que l'inflation soit "durable" pour réagir, il maintient une position très "dovish" (accommodante) pour le moment.

Notons qu'à plus long terme l'inflation peut être souhaitable pour :

• Solvabiliser les agents endettés : l'inflation permet de rendre la dette plus supportable... Mais si l'on assiste à une remontée de l'inflation, la remontée des taux suit (sauf à laisser filer l'inflation et à détruire la monnaie), ce qui mettrait en difficulté les agents devant se refinancer. Et il y en a beaucoup, et pour des quantités de dettes colossales.

• Solvabiliser les cours de bourse actuels : il est possible d'observer les niveaux de valorisation actuels, caractérisés comme tendus (nous sommes dans les 5 % les plus chers de l'histoire), à la lumière d'une inflation qui serait contenue dans les cours. En effet, la valorisation des actions s'apprécie en comparant les cours d'achat aux bénéfices dégagés. Les actions sont aujourd'hui chères payées par rapport aux bénéfices escomptés. Mais si l'inflation revient durablement, les bénéfices exprimés en monnaie monteraient en nominal, et une forme de cohérence entre les cours et les bénéfices pourrait être retrouvée.

Les facteurs défavorables à l'inflation

• Les effets inflationnistes proviennent de phénomènes passagers : pénurie de conteneurs et de matières premières, potentiellement résolues avec la normalisation de la situation sanitaire.
• La tendance structurelle est déflationniste du fait de l'endettement globalisé, de la pénurie de profit en comparaison de l'ensemble de la masse de capital fictif à rémunérer, de la démographie, de la mondialisation (thèse de la stagnation séculaire et/ou théorie de fin de cycle qui a été artificiellement prolongé très longtemps par les autorités monétaires).

Il n'est pas non plus obligatoire de connaître une vraie reprise de l'inflation à court / moyen terme. Si elle ne se matérialise pas ou n'est que passagère, il pourrait y avoir une accalmie sur les taux, et donc une nouvelle vague de hausse pour les valeurs de croissance. Cela serait potentiellement défavorable aux actions "value".

Dans la mesure où l'argument principal en faveur des actions a été pendant de nombreuses années la baisse continuelle des taux, le fait que ceux-ci remontent peut inquiéter.

Les niveaux de valorisation sont très élevés.

Quelques mots sur ce phénomène de valorisations : les épargnants et les investisseurs voient bien que sur le sans risque, ils ne sont plus rémunérés. Ils pensent que sur les marchés actions ils vont gagner plus, alors que c'est probablement faux : les espérances de rendements sur les niveaux actuels sont négatives, mais cela ne se voit pas grâce à la perspective infinie de hausse des cours.

Basée sur des données historiques, la prime de risque totale attendue à 12 ans est de - 5.75 % / an sur le S&P500, en relatif par rapport à un investissement sur les bons du Trésor :

On sort d'une hausse sur le CAC 40 de près de 60 % en une cinquantaine de semaines, ce qui constitue l'ascension la plus rapide de l'histoire du marché parisien.

Les portefeuilles composés d'obligations et d'actions sont aujourd'hui particulièrement sensibles à des remontées de taux. Ce point a été développé notamment ici.

Les marchés se portent plutôt très bien, même s'ils deviennent moins unanimes dernièrement (tout ne monte plus forcément).

Vous remarquerez pourtant qu'aucun problème systémique n'est résolu : à défaut de meilleure solution, les autorités ont répondu à des problèmes de solvabilité par des mécanismes de liquidité. De nombreux problèmes restent entiers, y compris celui concernant les CLO. De nombreux produits complexes et/ou à effet de leviers deviennent extrêmement problématiques dans le cadre d'un environnement de taux plus élevés.

De nombreux Etats du monde entier devront refinancer leurs dettes arrivant à échéance à des taux incompatibles avec l'état de leurs finances publiques (à commencer par nous, la France).

Si les taux remontent, les anciens produits à revenus fixes seront bradés et il y aura des liquidations monumentales.

La remontée des taux a pour effet de faire émerger toute la pourriture qui a été enfouie dans la baisse continuelle des taux.

Au delà de l'actif qui a monté (les marchés actions), il faut regarder les passifs (les dettes accumulées et le levier) : on combat le problème des passifs avec encore plus de passif accumulé.

Tout le problème est là : si l'inflation, repart, les taux doivent en principe suivre, sauf à accepter une perte de contrôle rapide de l'inflation.

Difficile d'imaginer une forte croissance sans inflation. Si la croissance repart fortement avec la réouverture de l'économie, l'inflation a le potentiel de monter à des niveaux non observés depuis très longtemps. Scénario excellent pour les actions "value". Moins bon pour les actions "croissance".

Le problème est qu'il existe rapidement une limite : comme évoqué précédemment, si les banquiers centraux veulent conserver l'inflation sous contrôle (quitte à tolérer des niveaux supérieurs), ils devront remonter les taux nominaux. Pour ce faire, Powell a indiqué qu'il réfléchira si l'inflation monte durablement au delà d'un certain stade.

Le premier danger dans cette approche est de se retrouver face à une inflation incontrôlable. La politique monétaire met plusieurs mois à engendrer des effets dans l'économie réelle. Normalement, sur le plan de la politique monétaire, il faut anticiper. Mais des traumatismes de 2018 (tentative de remontée de taux abandonnée en catastrophe) semblent influencer les politiques monétaires actuelles.

Le deuxième danger dans cette approche, lié au premier, ce serait de devoir freiner tardivement, mais fort, avec une remontée substantielle de taux directeur. Cela ne serait pas sans conséquence sur la stabilité financière, nous allons y revenir.

La "value", qui profite actuellement de la remontée des taux longs, peut résister et performer pendant un moment. Dans les années 2000', lors de l'explosion de la bulle, il y a eu une rotation vers la "value", même si le S&P dans sa globalité était en baisse. Mais l'ensemble du marché a ensuite été contaminé en 2001... Néanmoins, cela montre qu'une bulle qui explose peut entraîner une rotation significative avec de bonnes performances sur certains secteurs, ce qui semble être le cas actuellement et rend à mon sens le parallèle assez intéressant.

Cependant, à un certain stade de remontée de taux et de menaces pour la stabilité financière, c'est la liquidation générale, la mise en risk-off, et la révulsion du risque au sens large. La dislocation comme en mars 2020 avant que les banques centrales n'inondent le marché de liquidités. Attention au poids de la gestion passive et des algos qui ont pour effet d'amplifier les phénomènes de foule. Et dans ce scénario, la value ne tient plus.

Dans l'environnement criblé de dettes accoutumées aux taux nuls / négatifs que nous connaissons aujourd'hui (grosse différence avec 2000), une hausse significative des taux aurait pour effet de menacer la stabilité financière, ce qui n'est pas acceptable par les autorités, parce que non acceptable par les marchés. On l'a vu fin 2018 : les tentatives de normalisation de politique monétaire ont été abandonnées lorsque les marchés ont tangué. Les baisses significatives ne sont plus autorisées : les actifs risqués constituent l'actif qui solvabilise le passif, c'est à dire les dettes accumulées.

Tous les prix sont faux. Les actions se sont envolées grâce aux distorsions créées par les banques centrales, et via le levier et les dettes accumulées de toute part qui ont permis d'aller toujours plus loin. Et notamment au travers de la baisse continuelle des taux qui a permis faire monter les actifs financiers : lorsque les taux baissent, les actifs anciens qui rapportaient plus sont plus recherchés et sont donc réévalués dans les bilans.

Les bilans ont été solvabilisés justement par la hausse des actifs.

Mais cela fonctionne aussi dans le sens inverse. Une remontée significative des taux fait prendre le risque d'une baisse de l'actif (les marchés financiers). Compte tenu des niveaux de dettes actuels, ce serait la banqueroute mondiale : les actifs des institutions financières du monde entier seraient laminés et les passifs ne seraient plus supportables. C'est exactement pour ceci que nous sommes en perpétuelle fuite en avant depuis 2008.

Le triste constat d'un levier déraisonnable a encore été mis en évidence dans l'actualité récente avec l'affaire Archegos qui est un hors d'œuvre. Le levier n'est supportable que si les taux restent bas. S'ils remontent, on assiste à des appels de marges en séries et effets dominos catastrophiques.

La FED sait tout ceci. Les marchés aussi, et appuient là où cela fait mal. Ils testent la FED. Jusqu'où restera-t-elle "dovish", jusqu'où acceptera-t-elle un retour d'inflation sans procéder à des remontées de taux à due concurrence ?

Et les marchés savent que la FED sait.

Nous sommes dans un cas d'école parfait d'"aléa moral".

Les prédictions sur la suite des évènements sont donc impossibles, car celle-ci dépendra des évènements plus ou moins prévisibles, des réactions imprévisibles des autorités face à ces évènements, et des réactions imprévisibles des investisseurs face aux réactions des autorités.

Alors oui il y a encore de l'upside sur la value, mais il semblerait que nous soyons dans une situation qui devient intenable dans le cadre théorique actuel :

• Si l'économie continue d'aller mieux aux USA, risque d'inflation prononcée et impossible remontée de taux durable sans risquer de détruire le système financier. Ceci dit, une tentative de remontée de taux pourrait être favorable à la value, mais comment imaginer une remontée durable des taux sans tout casser ? La value pourrait être payante, mais son succès relativement éphémère. Avec un risque important d'accident en bout de tentative.

• Ne rien faire en matière de politique monétaire, ne pas remonter les taux et prendre le risque de laisser filer l'inflation : impossible. Sauf à avoir une inflation réellement transitoire et absolument non durable, ce qui serait le scénario parfait pour les autorités, et serait bon pour la value (au moins pendant un temps).

Les deux scénarios sont bons pour la value dans une optique court terme. Nous partions de niveaux de valorisation parfois ridicules quelques mois en arrière. Mais ne peut-on pas dire qu'une grosse partie de la performance a déjà été faite ? Si l'on regarde un graphique comparant la value et la croissance, on peut se dire qu'il y a encore beaucoup de chemin à parcourir. Mais si réconciliation il doit y avoir, ce sera vraiment la value qui monterait significativement ? Ou la croissance (growth) qui baisse après des années d'excès ?

Surtout, bien garder en tête qu'un "retour à la normale" en terme de taux n'est pas possible compte tenu de l'environnement de dette. Et la value est justement corrélée positivement à l'évolution des taux.

Puis aux prochaines perturbations de marché, tentative d'aller plus loin dans les politiques monétaires accommodantes. Cela semble également délicat, tant les phénomènes d'excès spéculatifs deviennent dangereux. La limite de la baisse des taux, arrivés à 0 % et légèrement en territoires négatifs, constitue également une barrière conceptuelle.

Pour aller plus loin, il faudra innover dans le mauvais sens du terme (suppression du cash pour instaurer des taux franchement plus négatifs sur les comptes courants, contrôle des capitaux pour éviter les fuites vers les cryptomonnaies, l'or, les actifs réels..., contrôle de la courbe des taux, achat de titres actions dans le bilan de la FED...).

Sans parler du risque de perte de confiance du grand public envers la capacité de la monnaie à préserver leur pouvoir d'achat dans la durée.

Les banquiers centraux vont devoir faire preuve d'ingéniosité pour rester en équilibre sur la ligne de crête relance de l'économie / préservation de la stabilité financière / préservation du pouvoir d'achat de la monnaie ! Leur crédibilité va être testée, plus que jamais. Ce qui relève d'un challenge intéressant puisque tout, absolument tout ces dernières années a été basé sur la crédibilité des banquiers centraux.

Concernant le risque de hausse des taux, inutile d'essayer de deviner le point d'inflexion : nous sommes dans le domaine du fractal, et non du linéaire. Il y a trop de paramètres humains, de réactions imprévisibles, de réponses possibles des autorités, d'effet d'apprentissage, de cynisme des intervenants sur les marchés se sentant invincibles, assurés par les autorités monétaires dos au mur...

Tout de même, une enquête (qui ne reste qu'une enquête) pour conclure, quel niveau de taux des bons du Trésor déclenchera une vente massive des actions? Les gestionnaires de fonds se sont concentrés sur 2% :

_{* Style “value” : On parle de style “value” lorsque l'investisseur recherche des sociétés sous-évaluées par le marché à un instant donné, c’est-à-dire dont la valorisation boursière est inférieure à ce qu’elle devrait être au regard des résultats et de la valeur des actifs de l’entreprise. Les investisseurs “value” sélectionnent des titres présentant des ratios cours/valeur comptable faibles ou des rendements de dividendes élevés.
Style “croissance” : L’investisseur privilégiant le style “croissance” se focalise principalement sur le potentiel de croissance des bénéfices des sociétés en espérant que la croissance du chiffre d’affaires et des résultats soit supérieure à celle de son secteur ou à la moyenne du marché.}

Andy BUSSAGLIA est conseiller en gestion de patrimoine depuis plus de 10 ans.

Il est associé-gérant du cabinet Family Patrimoine à Meylan, près de Grenoble.

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