Insoutenable hausse des taux pour la dette US
Jim Bianco : « La plus forte hausse des taux après une première baisse depuis 1989. (Avant cela, la Fed ciblait la masse monétaire, ce qui rendait difficile la détermination du jour de la "première" baisse.) Qu'est-ce que cela signifie que les taux aient augmenté autant après une baisse de la Fed ? J'arguerais qu'il s'agit d'un rejet de la politique monétaire. Austan Goolsbee (président de la Fed de Chicago) soutient qu'il faut encore "des centaines" de points de base de réduction pour atteindre un niveau neutre. Le marché considère que cela est excessif. La crainte est que la Fed surstimule l'économie, créant ainsi une résurgence de l'inflation, notamment si Trump gagne et que des mesures fiscales et de stimulation inflationniste l'accompagnent. »
Jeroen Blokland : « De nombreux actifs, y compris les actions (de qualité), l'or physique et le Bitcoin, sont en forte hausse ce mois-ci. Mais pas les obligations ! Les obligations d'État mondiales (couvertes, en EUR) sont en baisse de près de 2 % ce mois-ci, augmentant la perte de l'année.
Et cela sans prendre en compte l'inflation. Si vous êtes resté attaché (encore une fois) au schéma de portefeuille obsolète 60-40 (60 % actions, 40 % obligations) ou à quelque chose de similaire, votre perte de pouvoir d'achat par rapport aux investisseurs qui se sont débarrassés des obligations pour acheter des actifs rares (comme l'or et le Bitcoin) est (encore une fois) considérable !
Qu'est-ce qui reste pour s'opposer à la diversification au-delà des actions et des obligations ? »
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Comment la Fed peut-elle éviter de baisser les taux en novembre compte tenu des niveaux actuels des paiements d’intérêts fédéraux et locaux ? Plus important encore : Quelle banque centrale a la plus grande urgence de baisser les taux ? Comment cela pourrait-il être positif pour le dollar américain ? »
Peter Berezin : « Le graphique ci-dessous pose problème, car les consommateurs américains haut de gamme sont la seule partie de l'économie mondiale qui se porte bien ces derniers temps. »
Hausse du taux de défaut sur la dette des hauts revenus :
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Le taux à 30 ans est sur le point de se désinverser par rapport au taux à 3 mois. Pour être clair, malgré l'opinion consensuelle actuelle : Les précédents passages d'un écart négatif à un écart positif n'ont pas abouti à un atterrissage en douceur ou à un scénario sans récession pour l'économie. »
Otavio (Tavi) Costa – Crescat Capital : « Je dirais que c’est le graphique technique le plus important en ce moment. L'indice du dollar se trouve actuellement à un carrefour critique, testant simultanément deux niveaux de résistance majeurs. Des facteurs macroéconomiques convaincants suggèrent que cet indice approche d’un sommet historique, car la Fed se retrouve face au dilemme de devoir réduire les taux d'intérêt plus rapidement que les autres banques centrales pour faire face à l'augmentation de la charge de la dette, malgré une inflation persistante. Je partage assurément cette opinion. »
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Quelques données sur l'inflation de part et d'autre de l'Atlantique cette semaine
Liz Ann Sonders – Charles Schwab & co : « Inflation PCE de septembre +2,1 % en glissement annuel vs. +2,1 % estimé et +2,3 % précédent… PCE core +2,7 % vs. +2,6 % estimé et +2,7 % précédent »
The Daily Shot : « Les anticipations d'inflation basées sur le marché devraient baisser avec les prix du pétrole. »
Financial Times : « L'inflation de la zone euro a augmenté à 2 % en octobre, atteignant l'objectif de la BCE et renforçant la probabilité d'une réduction de taux plus modérée en décembre. Le chiffre annuel était légèrement supérieur aux attentes de 1,9 % des analystes interrogés par Reuters. »
Les taux UK en hausse également
Jeroen Blokland : « Le Royaume-Uni est un excellent exemple du fonctionnement d'une économie axée sur la dette lorsque la charge de la dette devient très lourde.
Le Royaume-Uni souhaite réduire son déficit budgétaire, qui oscille autour de 4 à 5 % du PIB depuis quelques années. Pour y parvenir, il envisage d'augmenter les taxes, ce qui sera difficile à maintenir à long terme dans un monde de plus en plus polarisé.
Mais même avec ces hausses d'impôts sur la table, le Royaume-Uni doit d'abord émettre des montants massifs d'obligations supplémentaires pour financer toutes ses dépenses obligatoires. Comme l'a décrit l'Office for Budget Responsibility, il s'agit de « l'un des plus grands assouplissements budgétaires de ces dernières décennies ».
Cela pourrait entraîner une nouvelle vague d'inflation, ce qui fait monter les taux. Lorsque la Première ministre à la plus courte durée de mandat, Liz Truss, a annoncé une réduction d'impôt non financée, cela a provoqué le chaos. Et le même phénomène pourrait se produire maintenant avec l'annonce d'une nouvelle émission de dette accompagnée d'une « promesse » d'augmentation des taxes.
Le Royaume-Uni ne va pas faire défaut. Mais pensez-vous que la Banque d'Angleterre restera silencieuse cette fois-ci si la hausse des taux s'intensifie ?
Les banques centrales doivent intervenir à chaque fois pour repousser les limites de la « soutenabilité de la dette ». Et chaque intervention devra être plus importante que la précédente, impactant négativement les caractéristiques risque-rendement des obligations ! »
Jim Reid – Deutsche Bank : « Aujourd'hui, nous examinons le budget du Royaume-Uni annoncé hier. Au moment de la rédaction, les taux des Gilts à 2 ans et à 10 ans sont respectivement environ 25 points de base et 20 points de base au-dessus de leurs plus bas niveaux, juste après la fin du discours budgétaire. Le principal catalyseur a été la prise de conscience par les marchés de l'ampleur réelle de l'assouplissement budgétaire, car les besoins de financement brut révisés par le UK Debt Management Office (DMO) étaient deux fois supérieurs (environ 146 milliards de livres sterling) aux prévisions de DB pour la période 2025-2029. Comme notre économiste britannique Sanjay Raja l’a noté dans son analyse, « le budget d'aujourd'hui marque l'un des plus grands assouplissements budgétaires de ces dernières décennies ».
Le graphique d’aujourd'hui tiré de la note de Sanjay montre que le seul assouplissement budgétaire plus important au cours de la dernière décennie et demie a été celui mis en place pendant la pandémie. Fait intéressant, les Gilts à 10 ans ne sont maintenant plus qu'à 10 points de base en dessous du pic de clôture enregistré deux jours ouvrables après le fameux "mini-budget" de l'ancienne Première ministre Liz Truss en septembre 2022. Le jour de ce budget, les taux avaient grimpé d'environ 42 points de base, puis de 26 points de base le jour suivant. En comparant les deux budgets, on constate qu’en 2022, il y avait 45 milliards de livres sterling de réductions fiscales non financées, tandis que le budget d’hier comportait 32 milliards de livres sterling d’engagements non financés. On pourrait avancer que la crédibilité de celui d'hier est renforcée par le fait qu'environ un tiers des dépenses publiques supplémentaires sont destinées à l'investissement économique, plutôt qu'à des réductions d'impôts comme il y a deux ans.
Le mini-budget de Truss aurait entraîné une inversion totale de la politique économique au Royaume-Uni, avec un énorme programme de réductions d’impôts, alors même que la Fed continuait d’augmenter ses taux de 75 points de base tandis que l’inflation restait élevée. Ils avaient également annoncé une garantie de prix de l'énergie importante quelques semaines auparavant, ce qui a rajouté de l'huile sur le feu, puis la crise des pensions LDI est survenue et la Banque d'Angleterre est intervenue, avec la démission de Truss peu de temps après.
La réaction du marché au budget d'hier n'a probablement pas été aidée par de solides données européennes, entraînant une hausse des taux sur le continent, avec une pression générale à la hausse sur les taux américains alors que Trump semble avoir amélioré sa position dans les sondages ces dernières semaines.
Nous devons cependant replacer tout cela dans son contexte. Le déficit budgétaire du Royaume-Uni entre 2025 et 2029 devrait se situer en moyenne autour de 2,5 % du PIB. Aux États-Unis, il pourrait être de 7 à 9 % sans mesures de compensation aux promesses de campagne des deux candidats (voir la note de DB à ce sujet). Cela met en évidence le privilège exorbitant des États-Unis de disposer de la monnaie de réserve mondiale. Après tout, d'autres pays avec des déficits moindres commencent à atteindre des niveaux d'endettement et de déficit qui font désormais hausser les sourcils des marchés (et augmentent les primes de terme), voire suscitent des préoccupations (comme en 2022). Les problèmes budgétaires persistants en France en sont un autre exemple.
En conclusion, le budget d’hier représentait probablement les deux tiers du mini-budget de Truss en termes d’assouplissement budgétaire, mais au lieu d’être orienté vers des réductions d'impôts, l'essentiel de l'emprunt accru est dû à un investissement beaucoup plus important, bien que les rendements de ces investissements ne soient pas attendus en termes de croissance avant un horizon de cinq ans. »
Ils allaient mettre l'économie russe à terre, qu'ils disaient !
Luke Gromen : « Les réserves de change russes sont à/près de leurs niveaux historiques... avec un baril de pétrole à 68 $. »
Luke Gromen : « La dette extérieure russe, en USD, est à son plus bas niveau depuis plus de 12 ans... »
Luke Gromen : « La production russe de systèmes d'armement clés a augmenté de 2 à 6 fois depuis octobre 2022, peu de temps après que la secrétaire au Commerce des États-Unis, Raimondo, a déclaré au Congrès que les sanctions américaines avaient réduit la Russie à utiliser des semi-conducteurs provenant de "lave-vaisselles et réfrigérateurs" pour ses armes... »
Luke Gromen : « Ce ne sont pas les graphiques de la dette, des réserves et de la production d'un camp en difficulté. Soit les données russes sont toutes frauduleuses (c'est possible, auquel cas certains symptômes devraient apparaître), soit ces données avertissent les investisseurs occidentaux qu'un important narratif occidental est sur le point d’échouer. Restons attentifs. »
Thématique aurifère
The Daily Shot : « Jusqu'à présent, c'est la meilleure année pour l'or depuis des décennies. »
The Kobeissi Letter : « Les fonds d'or ont enregistré des entrées de capitaux d'environ 3 milliards de dollars la semaine dernière, la deuxième plus importante jamais enregistrée. Cela représente plus du triple du montant moyen observé au cours des dernières semaines. Ces entrées massives ont stimulé les prix de l'or, qui ont progressé de 33 % depuis le début de l'année et sont en bonne voie pour leur meilleure performance depuis 1979. En conséquence, l'or se négocie actuellement avec une capitalisation boursière record de 18,4 trillions de dollars. Dans le même temps, les réserves d'or des banques centrales en pourcentage des réserves de change totales ont atteint 12,1 %, soit le niveau le plus élevé depuis plus de trois décennies. Tout le monde se rue vers l'or. »
Patrick Saner : « La relation entre les prix de l'or et les taux réels s'est rompue après le gel des actifs de la Banque centrale de Russie. Peut-être une coïncidence, peut-être pas... »
Toujours plus haut
Charlie Bilello : « Les investisseurs paient maintenant 25,8 fois le pic des bénéfices du S&P 500, la valorisation la plus élevée depuis 2000 et 50 % au-dessus de la médiane historique. Il y a dix ans, ce même ratio était de 17,2, exactement à la médiane historique. »
The Great Martis : « La dernière fois que le S&P 500 a augmenté de plus de 40 % sur 12 mois, c'était en 1987. »
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