Ce titre tranche avec l'optimisme actuel et la hausse phénoménale des marchés que nous connaissons actuellement. C'est volontaire et assumé. Je n'ai pas de boule de cristal et je ne sais pas si les marchés vont poursuivre leur rally sur les prochaines semaines, ou si au contraire nous allons sur un marché baissier désormais. Le but de cet article est de présenter les forces en présence. Et de souligner que les ingrédients du prochain krach sont en train de se mettre en place.
Constat actuel – Etat des lieux des marchés
Depuis le point bas de fin d’année 2016, les marchés ont considérablement profité d’un vent d’optimisme.
Le CAC 40 prend 13 % depuis le point bas du 30/10/2016. Du côté des indices boursiers américains, le S&P prend 14 % depuis le 04/11/2016 tandis que le Nasdaq prend 17 %. Les marchés sont littéralement boostés par les promesses de Donald Trump concernant la grande réforme fiscale, le plan de relance, et autres projets de dérégulation. Nous le verrons plus loin, d’autres facteurs moins commentés mais ô combien importants peuvent expliquer la hausse.
Point fondamental, la volatilité (VIX), qui constitue l’indicateur de la peur sur les marchés, est au plus bas : moins de 12, avec des planchers proches des 10, du quasi jamais vu.
Voici l'historique de l'indicateur de volatilité VIX :
Les opérateurs semblent donc extrêmement confiants dans la stabilité et la bonne tenue du marché. En témoigne les positions spéculatives vendeuses de volatilité, au plus haut, ce qui témoigne de cette extrême confiance :
Tout récemment, les séances de hausses consécutives se sont enchaînées à Wall Street, les indices américains battent des nouveaux records historiques chaque jour. Sur le mois de février 2017, nous avons eu 17 séances de hausses sur 21, avec aucune consolidation dépassant 0.2 %. C'est totalement inédit.
Cela, après un marché haussier de près de 7 années.
Evolution de l’indice boursier américain - S&P 500 :
Non seulement, nous sommes au plus haut historique, mais en plus l'ensemble des ratios de valorisations (Forward PER Ratio, PE Schiller, Price to Sales Return, Q de Tobin) indiquent des prix de marché survalorisés.
Comment en est-on arrivé là, et où va-ton ?
De l’importance de prendre du recul, et de considérer ce qui est en train de se passer à plus grande échelle.
En raison de la financiarisation de l’économie et du besoin de financement de nos déficits et dettes publiques, nos banques centrales ont fait en sorte de baisser nos taux directeurs depuis 30 ans, rendant notamment le refinancement de la dette accumulée et croissante plus aisé.
En 2008, le système financier mondial s’effondrait. Pour éviter une explosion totale et pour maintenir la confiance, la banque centrale américaine (FED) a assoupli sa politique monétaire au travers de plusieurs manœuvres successives, par exemple en baissant les taux d’intérêt directeurs jusqu’à zéro et en multipliant son bilan par 8 depuis 2008 pour acheter des actifs financiers, quitte à entraîner un gonflement artificiel du prix de ces actifs financiers sur les marchés. L’ensemble des grandes banques centrales de la planète ont entrepris des manœuvres similaires.
Ces politiques avaient pour objectif de créer de l’inflation et de soutenir l’emploi. Vis-à-vis de ces objectifs, l’efficacité de ces politiques monétaires est très discutable. Les problèmes ne sont pas résolus, l’investissement n’est pas reparti. En revanche, ces politiques ont un coût. Ce coût constitue le principal passif de notre système, mais personne n’en parle. Ces politiques monétaires ont eu pour effet de gonfler drastiquement le prix de l’ensemble des actifs financiers, ce qui explique le niveau historique de valorisation des marchés actions, des marchés obligataires, des marchés immobiliers, et l’exigence accrue sur la rentabilité des actifs, avec le syndrome trop de capital à investir pour pas assez de capital productif, ce qui doit pouvoir expliquer certaines dérives de nos sociétés actuelles, mais il s’agit d’un autre débat.
Nous ne rentrerons pas dans la mécanique de diffusion des politiques monétaires vers le gonflement du prix des actifs, cela se réalise au travers de plusieurs mécanismes (rachats de certains actifs en direct par la banque centrale, effet de distorsion de toute l’échelle de prix pour tous les autres actifs, incitation des entreprises à racheter leurs propres actions grâce à des taux bas…)
Tout monte depuis 2009, mais mis à part ces derniers mois, l’inflation sur l’économie réelle ne s’est pas déclenchée. Elle est restée cantonnée, pour le moment, aux actifs financiers.
Après avoir atteint récemment 0 %, et même en étant allé jusqu’à « tester » les taux d’intérêts négatifs (on s’est rapidement rendu compte que ce n’est pas tenable, en ce sens que c’est en train de détruire le système financier de l’intérieur), nous entrons désormais dans une tentative de retournement des politiques monétaires, en raison des risques d’inflation sur l’économie réelle (prix et salaires). Les taux sont censés remonter.
La banque centrale américaine (FED) est précurseur et tente une remontée des taux directeurs. Les questions vont se poser prochainement pour la BCE, qui a déjà ralenti le rythme de rachats d’actifs mensuels, et pour la banque centrale japonaise, la BoJ, qui est challengée par le marché sur le défi qu’elle s’est imposée, à savoir le maintien des taux longs à un niveau proche de 0 %.
La Chine, quant à elle, est une caricature des dérives financières à l'oeuvre. La banque centrale chinoise (PBOC) n'a aucun autre choix de se montrer extrêmement accommodante lorsque le besoin s'en fait ressentir. Surtout dans un cadre d'inversement de politique monétaire américaine et donc de raréfaction du US dollar, ciment du système financier chinois. Les autorités semblent réagir par à-coups en fonction de l’urgence de fait. Elles appuient alternativement sur l'accélérateur et le frein, parfois les deux en même temps, au gré des besoins du moment : un coup de relance pour éviter l'explosion de son système reposant intégralement sur la dette (cf. hausse ahurissante des prix de l'immobilier chinois, l'explosion du crédit, la hausse colossale des volumes de "shadow banking"), puis un coup de frein pour ralentir la surchauffe. L'équilibre est précaire, en témoigne les fortes sorties de capitaux auxquelles la Chine fait face depuis quelques mois.
La Chine a créé plus d’un trillion de dollars de crédit nouveau au cours de ces trois derniers mois. C’est terrifiant. Cette création de crédit a nécessairement soutenu les marchés et explique en partie le grand rally boursier qu’on appelle peut-être à tort « rally Trump ».
Au-delà de la divergence de politiques monétaires entre les USA et le reste du monde, il faut se poser les bonnes questions.
Du fait de la tentative de retournement des politiques monétaires, la revalorisation massive des actifs financiers touche peut être à sa fin. Mais dans les salles de marché, on parle plutôt de début de « début de la grande réappréciation des actions », comme si les marchés US n’avaient pas déjà triplé depuis 2009. C’est tout à fait paradoxal.
En tout cas, personne ne connaît ni le plafond, ni le calendrier d’une éventuelle grande correction.
Cependant, une chose est certaine : la base de notre système financier n’est constituée que d’une seule chose d’importance fondamentale. En effet, ce système bancaire et financier en levier (le fameux leverage, le carry-trade, j’emprunte pour placer plus) et fonctionnant en réserves fractionnaires (je prête de l’argent que je n’ai pas) ne tient que sur un seul paramètre : la liquidité. Si la liquidité disparaît, le refinancement « de gros » n’est plus assuré.
Et justement, une autre chose est également certaine : dans un environnement de remontée de taux, dans lequel la liquidité se fait plus rare, la mécanique selon laquelle chaque fois que les marchés baissaient, les acheteurs se précipitaient pour en profiter, eh bien, cette mécanique pourra se briser. Les fissures vont apparaître, les creux ne seront plus achetés, et en phase de correction, à un moment donné, ce sera l’inverse: plus de liquidité, plus d’acheteurs, le trou noir.
Il est intéressant de voir que pour éviter la panne de liquidité, certains fonds d’investissement instaurent des possibilités d’interdiction de retrait, tandis que les gouvernements s’attribuent la possibilité de bloquer les retraits dans de nombreux véhicules collectifs (cf. loi Sapin II concernant l’assurance-vie en France).
Avez-vous remarqué le succès grandissant de la gestion automatique et passive : ETF, trackers, et autres fonds répliquant simplement les indices boursiers, sans distinction ni sélectivité ? Il semble y avoir de moins en moins d’intelligence dans les allocations d’actifs. Dans ce contexte moutonnier où la hausse entraîne la hausse, sans qu’il n’y ait besoin de justification sur les mouvements, deux questions se posent : où vont nous emmener les marchés dans la hausse, jusqu’à quel niveau d’imbécilité ? Et lorsque les marchés corrigeront (car les arbres ne montent tout simplement jamais jusqu’au ciel), là encore, où nous emmènera cette force de trading automatique et passive, et à quelle vitesse ?
En tout cas, pour le moment, la combinaison de deux facteurs a pour effet de laisser les marchés évoluer sur leur stratosphère :
- La bonne liquidité : actions des banques centrales Bank of Japan, Banque Centrale Européenne, Bank of China (BPOC). Et même la réserve fédérale américaine (FED) qui n’a procédé pour le moment qu’à deux remontées de taux au cours de ces dernières années, et renouvelle en parallèle ses achats de titres arrivés à échéance pour maintenir son bilan au même niveau ;
- Et des indicateurs économiques conjoncturels encourageants.
Mais tout va-t-il bien se passer pour autant ? Lorsque nous en arriverons à un point où :
- Les marchés auront considérablement (sur)valorisé,
- La Chine ne sera plus en mesure de créer autant de crédit par rapport à ce qui a été fait ces derniers mois (ces bonnes choses ont une fin, attention notamment à la baisse drastique de ses réserves de changes),
- La FED sera attendue au tournant concernant les relèvements de taux qu’elle a tant promis,
- La question du tapering de la BCE se posera,
Des questions vont se poser sur les marchés, non ?
Les marchés ont considérablement monté sur le thème « politiques accommodantes de banques centrales » au cours de ces dernières années. A tel point que les mauvaises nouvelles économiques étaient interprétées comme des bonnes nouvelles pour les marchés, puisque ces derniers savaient que les banques centrales étaient prêtes à injecter de la liquidité dès que le stress refaisait surface (exemple : le « whatever it takes » de Draghi). La finance et l’économie réelle, deux mondes distincts parallèles…
Par conséquent, attention aux petits signes de reprise économique. Il ne faudrait pas que les bénéfices s’améliorent considérablement, avec une bonne tendance en reflet : cela pourrait faire craindre un retrait plus rapide qu’attendu des politiques monétaires accommodantes.
A ce moment-là, on aurait les bons indicateurs économiques, mais avec une réduction de la liquidité : nous pourrions avoir un problème sur les marchés.
Une question à se poser également : les indicateurs économiques sont encourageants. Vont-ils révéler une vraie tendance de long terme ? Surtout, attention à toutes les enquêtes de conjoncture (PMI, sentiment des opérateurs, etc) qui ne sont que des enquêtes. Les chiffres du réel ont tendance à être beaucoup plus contrastés (carnets de commande, salaires réels, etc). Il convient donc de faire extrêmement attention à la solidité des indicateurs économiques communiqués.
Le pire scénario pourrait consister en un retrait de la liquidité, combiné à un effet de prise de conscience des investisseurs sur une éventuelle fragilité des indicateurs économiques.
On entend également bien souvent que les marchés européens sont à des prix très attractifs, en comparaison de leurs cousins US. Méfiance, même si les niveaux de valorisation (PER, Schiller etc) sont plus raisonnables, ils sont également chers. Ne regardez pas le CAC 40, regardez le CAC 40 dividendes réinvestis (CAC GR). Et n’oubliez pas qu’en cas de baisse des marchés US, les probabilités que les marchés européens tiennent sont faibles. Les marchés US sont les marchés directeurs. Les marchés européens sont les plus shortés en période de stress et les plus sensibles à la raréfaction de la liquidité (créances douteuses du système bancaire, notamment italien ; et les problèmes de funding de Deutsche Bank dont on entend plus parler en ce moment ; incertitudes politiques nombreuses).
De plus, les sept premières semaines de cette année ont vu les initiés vendre 5.5 fois autant qu'ils ont acheté, signifiant que les initiés de débarrassent de leurs actifs risqués.
Juste au moment où les investisseurs grand public sautent dans le marché, espérant faire quelques gains rapides.
La seule question est : quel sera le déclencheur de la baisse ?
Je ne vais pas être très original, et miser sur un accident en provenance de Chine. Elle est en levier, de manière caricaturale et expérimentale. Il y a de grandes chances que le problème vienne de là-bas.
Les régulateurs chinois tentent d'informer le public que les produits financiers et autres offres de gestion d'actifs ne sont pas des comptes "sans risque" à haut rendement. Le gouvernement ne garantit pas ces investissements. Le public affamé de rendement prêtera-t-il attention ?
Néanmoins, la Chine semble avoir des marges de manœuvres, avec des taux encore élevés et un endettement public jugé faible par rapport aux pays occidentaux. L’accident grave n’est peut-être pas pour tout de suite.
Même s'il est à noter que les marchés ont eu des sueurs froides durant l'été 2015 et en début d'année 2016 : les accidents chinois ont été relativement violents, mais jusqu'à maintenant maîtrisés à temps. Les pompiers banques centrales ont été réactifs et ont repoussé les problèmes à plus tard, avec une grande efficacité, nous devons le reconnaître.
Le déclencheur de la prochaine correction est de toute manière, par définition, imprévisible. Nous ne pouvons que mettre les risques en évidence et adapter une stratégie de portefeuille tenant compte de multiples scénarios.
Alors, que faire dans mon portefeuille et dans mon assurance-vie ?
Le scénario qui semble le plus probable est le suivant : nous pourrions avoir deux temps, ou plutôt trois, dans le déroulement des prochaines perturbations de marché.
1) Dans un premier temps, les marchés pourraient continuer à monter, dans un contexte de liquidité forte et d’indicateurs de reprise encourageants. D’ailleurs, certains particuliers & petits porteurs pourraient se laisser séduire par le discours « il est encore temps de profiter de ces bonnes valorisations ».
2) A un moment donné, nous pourrons connaître une correction des marchés plus ou moins ordonnée, et à un certain point, si les banques centrales n’interviennent pas efficacement, la chute pourrait être totalement désordonnée et nous pourrions connaître une véritable panne de liquidité. Un "black swan" ou autre "minsky moment" est également envisageable (accident brutal entraînant un retrait immédiat de la liquidité).
Parenthèse à ce sujet :
Se posera également la question de la crédibilité des banques centrales lorsqu’elles interviendront. Par exemple, à ce jour, il est difficile de prévoir comment réagira le marché si la FED, sous couvert d’indicateurs économiques non satisfaisants (salaires réels - tenant compte de l'inflation - en baisse par exemple), renoncerait à remonter les taux comme prévu. Le marché peut le prendre comme un indicateur de poursuite de la politique monétaire accommodante, et dans ce cas bien réagir. Ou bien il peut se dire, comme en septembre 2015, que ce n’est pas bon signe, et devenir averse au risque.
Mon conseil, dans un premier temps, est le suivant : si vous ne l’avez pas déjà fait, et que vous n’êtes pas trop « joueur » avec votre portefeuille, prenez vos gains sur les actifs risqués (actions, high yield, etc…). Après une telle hausse sur les marchés, la porte de sortie offerte aujourd'hui est un providentielle.
Sur quoi arbitrer ?
C’est là tout le problème. Tout semble à risque. Même les fonds « garantis ».
En décorrélation de portefeuille, l’or et la thématique des minières aurifères se révèlent intéressants, mais nous ne sommes plus sur des prix d’entrée aussi attractifs qu’en Décembre. Souvenez-vous, nous vous avons conseillé de prendre des positions radicales le 19/12/2016 (cf. http://www.thinkcgp.com/blog/de-l-interet-d-inserer-renforcer-la-classe-d-actifs-des-minier), depuis, la thématique minières prend plus de 20 %. Toutes les raisons citées dans cet article et dans les précédents sur le même sujet restent totalement valables, et le potentiel est encore énorme. Les scénarios que nous envisageons ci-après peuvent se révéler extrêmement favorables pour la thématique de l’or. Mais il faut avoir à l’esprit qu’après une telle hausse, elle peut corriger brutalement : phase de recherche de liquidité et donc de liquidation des actifs, où les bons actifs sont liquidés, indistinctement des mauvais actifs (même si l’or peut jouer son rôle de valeur refuge dans une certaine configuration). Ou plus simplement, un rush sur le dollar /une vraie phase de remontée de taux de la FED suite à des chiffres sur la hausse des salaires meilleurs qu’anticipé par exemple. Il convient également de souligner que la thématique des minières aurifères porte des risques distincts par rapport à l’or physique, même si la corrélation entre les deux est importante.
Autre piste : on peut diversifier une partie de ses actifs sur un panel de fonds diversifiés / flexibles / prudents / performance absolue / alternatifs / market neutral / portage obligataire. Mais un grand nombre d’entre eux vont souffrir si les actifs se recorrèlent en phase de stress de marché. Il faut être très sélectif et regarder dans le détail.
Gardez au moins en partie votre garantie en capital sur le fonds en euros, quitte à prendre le risque de subir le blocage loi Sapin II (ce risque concerne également les unités de compte, sauf si vous avez un contrat luxembourgeois – cf. notre article ici : http://www.thinkcgp.com/blog/l-assurance-vie-luxembourgeoise-en-reponse-a-la-loi-sapin-ii). Le risque extrême étant d’être bloqué longtemps et d’être au terme remboursé en monnaie de singe du fait d’une sortie de l’euro par exemple, ou d’une forme d’inflation forte.
Cash is king
Mais le vrai actif à regarder dans son contrat d’assurance-vie, à mon avis, c’est un actif qui est fui comme la peste… Une catégorie de fonds sur laquelle PERSONNE ne veut être investi.
Je parle des fonds monétaires. Vous savez, ces fonds de trésorerie investis en billets de trésorerie / titres de créance court terme, et qui rémunère actuellement en négatif du fait des taux extrêmement bas. Ils font actuellement perdre un peu d’argent, notamment avec les frais de gestion du contrat d’assurance-vie à supporter. Comptez un coût de portage de l’ordre de -0.5 % / -1 % par an. Dans la durée, cela semble inconfortable.
Ces fonds monétaires ne rapportent rien, et coûtent même de l’argent. Personne n’en veut.
C’est bien un des signes que de grosses perturbations sur les marchés sont à venir prochainement. Personne ne veut être en cash du fait des taux bas, tous les investisseurs sont poussés à acheter des actifs actions, obligataires, immobiliers.
Pourtant, dans un scénario de crise, c’est la liquidité qui est reine. Et les fonds monétaires pourraient être « the place to hide ». D’ailleurs, les grosses mains l’ont bien compris, puisqu’en dehors de l’industrie « retail grand public », les obligations d’état court terme des pays les plus sûrs (Allemagne, Suisse…) s’arrachent littéralement. La demande est telle que les taux sur durées courtes s’enfoncent en territoire négatif, avec un creusement de plus en plus marqué par rapport aux échéances plus longues. Pour un grand nombre de raisons que nous n’exposeront pas ici (modèles de valorisation basés sur les taux d’actualisation, sensibilité des obligations aux taux, etc…), les « actifs risqués » se comportent généralement mal en période durable de hausse de taux et / ou période de stress sur les marchés. Les gros investisseurs ne veulent pas porter de duration, c’est-à-dire qu’ils ne veulent pas s’exposer à un risque de hausse de taux et préfèrent se mettre en position d’attente pour le moment, quitte à ce que cela leur coûte de l’argent. C’est une forme de « mise sous cash / coffre-fort » pour les institutionnels et les gros fonds d’investissement.
Alors, est-ce qu’il faut les imiter ?
Ce qui est certain, c’est que c’est la liquidité qui vous permettra de ne pas subir de baisse significative sur votre portefeuille, et mieux que cela, saisir à un certain stade de bonnes opportunités de réinvestissement sur les actifs risqués. De plus, les taux sont aujourd’hui à 0 % sur ces supports. Mais s’ils remontent, étant donné que ces fonds ne détiennent que des titres très court terme, ils profiteraient d’une remontée de taux. Ils pourraient, dans une certaine mesure, s’adapter et profiter de taux plus élevés, alors que l'industrie financière dans son ensemble, elle, aurait tendance à souffrir d'une forte remontée de taux et / ou scénario de stress sur les marchés.
3) A plus long terme, dans un tel scénario, le cash pourrait devenir « suspect » du fait de nouvelles manipulations monétaires orchestrées par les banques centrales pour parer à l'effondrement. De nombreuses hypothèses sont envisageables : nouvelles expériences de quantitative easing, helicopter money... Nous ne nous attarderons pas sur ces possibilités tant elles peuvent prendre des formes diverses. Après tout, qui aurait pensé que la Bank of Japan rachèterait des actions directement sur les marchés ? Qui aurait pensé que la BCE financerait quasi-directement les entreprises et les états ? Ils nous ont montré que dans une logique de fuite en avant, tout est possible.
On repousserait une nouvelle fois les limites du système.
Ici, on rentre vraiment dans l’inconnu, donc restons ouverts sur les développements possibles.
Si vous vous positionnez en fonds de trésorerie pendant un certain temps, il faudra faire preuve de courage et être sacrément malin pour revenir à un certain stade sur des actifs « risqués » qui auront considérablement corrigé. Ni trop tôt, ni trop tard, mais idéalement en plusieurs fois, en y allant progressivement. On ne peut jamais (ou rarement) avoir le timing parfait. Il est fort probable que les choses ne se fassent pas en ligne droite, il faudra être prudent et patient.
Mais ce sera sans doute très important d’y aller, de réinvestir à un certain stade et de ne pas rester trop longtemps en cash. Et ceci pour deux raisons :
a) Risque de passer à côté des traditionnels rebonds de marchés faisant suite aux épisodes de panique, d’autant plus qu’à un certain stade de baisse de valeur, les « actifs risqués » portent beaucoup moins de risques baissiers. Comme dans tous les domaines, les bonnes affaires se font à l’achat !
b) Comme nous l’évoquions ci-avant, le cash pourrait devenir suspect.
En effet, nous parlons ici d’un moment charnière dans l’histoire financière, près de 50 ans de dérégulation financière, d’accumulation de dette et de baisse des taux, et on essaie maintenant d’inverser et d’aller dans l’autre sens.
Or, si l’on a une correction importante, et que les banquiers centraux donnent des nouveaux signes de soutien importants pour faire barrage, il est possible que nous assistions à une nouvelle forme d’inflation / dévaluation de la monnaie, dont on ne peut pas à ce stade anticiper la nature. Cette forme d’inflation porterait-elle uniquement sur le prix des actifs, comme cela a été le cas au cours de ces dernières années ? Ou alors aura-t-on une vraie forme d’inflation sur l’économie réelle, les biens et services ? Dans tous les cas, un positionnement en fonds monétaire serait sans doute catastrophique à ce stade.
Sans parler des risques monétaires qu’engendre la politique de Donald Trump, dans un scénario de repli des USA sur eux-mêmes et le problème que cela peut poser sur le système monétaire mondial quasi-intégralement basé sur le recyclage du dollar. En effet, sur ce dernier point, n’oublions pas que les énormes déficits US sont réglés en dollars au reste du monde, et étaient jusqu’à maintenant recyclés en épargne des pays excédentaires vers les US, ainsi tourne le monde. C’est le ciment du fonctionnement de la liquidité mondiale. M. Trump, attention à une modification de cet équilibre instable !
Vous l'aurez compris, il semble logique qu’à un certain stade dans la crise, il conviendra de prendre garde au risque d'inflation et de perte de pouvoir d’achat sur votre cash / fonds euros / fonds monétaires mis précieusement de côté (ou même si vous êtes sur des obligations à taux fixe).
Les actions, par exemple, sont réputées constituer une bonne protection contre l'inflation. Encore faut-il pouvoir les acheter à un prix convenable, ce qui ne semble aucunement être le cas actuellement (l'argument du stock-picking, c'est-à-dire la création de valeur sur le choix des actions, semble difficilement recevable sur ces niveaux de (sur)valorisation des marchés). Peut-être que dans un futur proche, après une correction importante, des opportunités intéressantes reviendront sur le devant de la scène. Encore faudra-t-il avoir la liquidité à ce moment pour en bénéficier.
Nous entrons dans l’inexploré et l’inconnu, adaptons notre mode de gestion financière en se réservant de la souplesse et de la flexibilité. Les marchés peuvent continuer à monter encore un temps. Toutefois, celui qui était en fonds monétaire en 2008 était le roi du pétrole… Surtout s’il a su ensuite racheter des actions au son du canon.
Vendez au son du clairon !
Andy BUSSAGLIA
Ces propos n’engagent que son auteur.
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